В долг до последнего. Россия: игра закончена?

Взрывоопасный рост внешнего корпоративного долга.

Рост внешнего корпоративного долга является одним из наиболее динамичных показателей развития экономики России. В 1998 - 1999 годах объем внешнего корпоративного долга не превышал 30 млрд. долларов. В последующий период он стал быстро увеличиваться (см. рис 1).
Рис. 1.

Динамика внешнего корпоративного долга России в 2000 - 2007 гг., млрд. долларов.*

*Источник: Банк России.

Из рисунка видно, что в 2000 - 2007 гг. внешний корпоративный долг России рос огромными темпами. В 2007 году он в 13 раз превысил уровень 1998 - 2000гг. Особенно быстро внешний корпоративный долг стал расти с 2001 года. За период 2001 - 2007гг. он вырос более, чем в 11 раз. На конец 2007 года он превысил 400 млрд. долларов. В связи с быстрым ростом внешнего корпоративного долга его уровень по отношению к ВВП постоянно растет (см. рис. 2).

 
Рис. 2.

 
Уровень внешнего корпоративного долга России в процентах к ВВП .*

*Источник: Банк России.

Из рисунка видно, что в 2003 - 2007 годах величина внешнего корпоратив-ного долга по отношению к ВВП выросла почти в 2 раза, и составила 31,8%. Исходя из прогноза темпов роста ВВП и величины внешнего корпоративного долга, а также учитывая изменение курса доллара, можно ожидать, что к концу 2007 года уровень внешнего корпоративного долга по отношению к ВВП приблизится к 40%.

Представляет интерес сравнить также уровень внешнего корпоративного долга и совокупного (государственного и корпоративного) долга по отношению к золотовалютным резервам Банка России (см. рис. 3).

Может показаться, что сопоставление внешнего корпоративного долга с зо-лотовалютными резервами не вполне правомерно. Ведь золотовалютные резервы используются, в первую очередь, для финансирования импорта, погашения внеш-него государственного долга, стабилизации валютного рынка. Однако, кризисы в Мексике (1994г.), Гонконге (1997 - 1998гг.), Корее (1998г.) показали, что в наибо-лее критической ситуации государство вынуждено брать на себя финансирование корпоративных долгов. Учитывая это, а также, то, что в России государство имеет гарантии по корпоративным долгам, крупнейшими заемщиками у нерезидентов яв-ляются нефтегазовые, транспортные, банковские и другие системообразующие корпорации, сравнение внешнего корпоративного долга с золотовалютными резер-вами правомерно.

 
Рис. 3.

 
Уровень внешнего корпоративного долга и совокупного внешнего (го-сударственного и корпоративного) долга по отношению к золотовалютным резервам Банка России.*

* Рассчитано по: данные официального сайта Банка России; Российская биз-нес - газета, 2007 год, 3 июля.

Из рис. 3 видно, что совокупный внешний государственный и корпоративный долг вплоть до 2006 года был существенно выше золотовалютных резервов. И только в 2007 году он составил менее 95 % от объема золотовалютных резервов.

Объем внешнего корпоративного долга и объем золотовалютных резервов в течении 2003 - 2005 гг. различались незначительно. И только при полуторократном росте золотовалютных резервов в 2007 году, они существенно (примерно на 17%) превысили внешний корпоративный долг.

В последнее время явственно обозначились негативные тенденции в области, прежде всего, внешнего корпоративного долга, а также всего совокупного (госу-дарственного и корпоративного) внешнего и внутреннего долга (СНД). К наиболее существенным трансформациям СНД следует отнести:

- резкий рост совокупного внешнего государственного долга (госдолга и долга госкорпораций) и ухудшение его структуры. В 1997 - 1998гг. совокупный внешний госдолг составлял более 170 млрд. долларов. Из них на собственно госдолг приходилось 91 - 94 процента, а на долю госкорпораций - 6 - 9 процентов. В 2002 - 2005гг. совокупный госдолг составлял 120 - 140 млрд. долларов. В настоящее время, учитывая внешние долги государственных предприятий и акционерных обществ, контролируемых государством, госдолг приближается к 190 млрд. долларов. Причем, в совокупном внешнем госдолге доля менее надежного корпоративного долга составляет 79 процентов (из них 43,9% - доля госпредприятий и 35,1% - доля банков, в которых органы государственного управления, денежно - кредитного регулирования и госкомпании владеют 50 и более процентами капитала);

- резкий рост совокупного корпоративного долга, включая внешний и внутренний корпоративный долг. Внутренняя корпоративная задолженность по отношению к ВВП возросла в 2002-2007годах в 3 раза и, в настоящее время, превышает 40% ВВП. За тот же период долг российских предприятий и банков нерезидентам увеличился с менее 35 млрд. долларов до более, чем 400 млрд. долларов. При этом имеется тенденция к резкому увеличению темпов роста внешнего корпоративного долга. За 2007 год задолженность банков и предприятий перед нерезидентами выросла почти на 146 млрд. долларов, то есть более, чем в 1,5 раза. В первом квартале 2008 года темпы роста внешнего корпоративного долга замедлились. Однако подобные временные спады роста долга наблюдались в 2005-2007 годах. Делать вывод о том, что темпы роста корпоративного долга нерезидентам будут в ближайшей перспективе резко снижаться, оснований пока нет;

- особо следует обратить внимание на быстрый рост всего совокупного национального долга - федерального, муниципального, корпоративного (см. рис. 4). В соответствие с проектом федерального бюджета Российской Федерации на 2008 - 2010гг. внешний и внутренний государственный долг составит в 2008г., 2009г., 2010г. - соответственно 8,3%, 8,4%, 8,7% ВВП. Корпоративный внутренний долг, учитывая прирост банковских активов в 2006-2007 гг. - соответственно на 44,05% и 44,11%, и, почти 2,5 кратное увеличение емкости рынка корпоративных облигаций за этот период, составит в 2008г., 2009г., 2010г. соответственно - 54%; 61%; 68% ВВП. С учетом корпоративного долга нерезидентам, который, принимая во внимание тенденции 2002 - 2007гг., составит соответственно 40%, 48%, 57% ВВП, совокупный национальный долг достигнет в 2008г., 2009., 2010г. - 102,3%, 117,4%, 133,7% ВВП. При этом, качество совокупного национального долга ухудшится за счет трансформации внешнего госдолга в менее надежный корпоративный долг нерезидентам.

 
Рис. 4.

 
Динамика совокупного национального долга России в 2006-2010г.г., в процентах к ВВП*

* Рассчитано по: Об основных характеристиках проекта федерального бюд-жета на 2008 год и на период до 2010 года и распределении расходов федерального бюджета на 2008 год и на период до 2010 года по ведомственной функциональной классификации расходов бюджета Российской Федерации.

Оценка трансформации совокупного национального долга России за последние годы позволяет сделать вывод, что в этой области сформировался ком-плекс угроз экономической безопасности. Основными из них являются следую-щие:

- рост внешнего корпоративного долга. В 2007г. прирост этого долга составил свыше 11,4% ВВП. Если существующие тенденции сохранятся, то к концу 2010г. корпоративный долг иностранным кредиторам достигнет 57% ВВП, против менее 25 процентов на конец 2006г. Следует особо подчеркнуть, что внешний корпо-ративный долг формируется сравнительно небольшим числом крупнейших предприятий и банков. В конце 2007 года 39,1% корпоративного долга перед нерезидентами приходилось всего на 15 заемщиков. На трех крупнейших заемщиков - "Роснефть", "Газпром" и группу ВТБ, приходилось почти 22 % долга. В настоящее время сложилось положение, когда ряд российских корпораций по объему своих долгов нерезидентам превысили пороговые значения экономической безопасности, разработанные для государства в целом (Маастрихтские соглашения). А ведь помимо долгов перед нерезидентами эти же корпорации имеют крупные долги перед российскими банками. Угроза экономической безопасности состоит здесь в том, что ряду крупнейших российских предприятий и банков (Внешторгбанк и Сбербанк по объему заимствований у нерезидентов занимают, соответственно, 3 и 6 места) в перспективе угрожает банкротство, которое потянет за собой крах сотен предприятий - смежников, и всей банковской системы страны;

- усиление сырьевой направленности развития экономики, в связи с тем, что крупнейшими заемщиками у нерезидентов являются нефтегазовые корпорации;

- наличие у иностранных инвесторов российских долговых обязательств (государственных и корпоративных еврооблигаций, облигаций государственного внутреннего валютного займа, валютных корпоративных облигаций) на сумму более, чем в 120 млрд. долларов. Это создает угрозу дестабилизации рынка ценных бумаг и бюджетной системы страны при возникновении кризисных явлений на внешних рынках;

- ухудшение структуры внешних облигационных займов. В 2001 - 2003гг. в структуре этих займов абсолютно преобладали государственные ценные бумаги - еврооблигации и ОВВЗ. В настоящее время свыше 70 процентов приходится на корпоративные еврооблигации. Между тем, долги по корпоративным еврооблигациям гораздо менее надежны, чем по государственным ценным бумагам, а также, чем кредитная задолженность, так как котировки евробондов испытывают в последние годы существенные перепады;

- происходит интенсивное строительство новой пирамиды ценных бумаг - корпоративных еврооблигаций. В настоящее время она превышает 90 млрд. долларов (из них свыше 50% приходится на государственные компании и банки), что существенно выше пирамиды госбумаг (ГКО - ОФЗ) перед дефолтом;

- чрезмерно высокая концентрация корпоративных еврооблигационных займов. На 15 крупнейших заемщиков приходится около 71 процента всего объема корпоративных еврооблигаций. Ресурсная база для погашения корпоративных еврооблигационных долгов необычайно низка по сравнению с ресурсной базой для погашения внутреннего корпоративного долга, долга по рублевым облигациям, внешнего (кредиты и займы) корпоративного долга;

- рост всего совокупного национального долга, наиболее динамичной составляющей которого является внешний корпоративный долг. В 2010 году СНД приблизится к 134% ВВП, что будет существенно выше всех финансовых резервов государства - золотовалютных резервов Банка России, Стабилизационного фонда РФ (Резервного фонда и Фонда будущих поколений), обязательных резервов коммерческих банков, средств системы страхования вкладов.

Первые негативные результаты быстрого роста долгового бремени уже проявились. В августе 2007 года нерезиденты, в связи с кризисом на рынке недвижимости США, вывели из России 9,2 млрд. долларов. Это сильнее всего сказалось на находящемся в состоянии крайнего перенапряжения долговом рынке. Кредитные ставки взлетели вверх. Сильнее всего это проявилось на межбанковском рынке - в середине июля ставки по краткосрочным МБК установились на уровне 2,9-3%, а в конце августа они достигли 8,6%, т.е. выросли почти в 3 раза. Центробанк вынужден был принять экстренные меры по стабилизации положения. Были проведены крупномасштабные интервенции на валютном рынке. С 10 по 24 августа - впервые за последние годы, золотовалютные резервы снизились почти на 7 млрд. долларов.

Валютный рынок удалось успокоить, но паника на долговом рынке продолжалась. За три недели, начиная с 8 августа, спрос на кредиты overnight (однодневные кредиты по ставке 10%) возрос почти в 9 раз - с 235,8 млн. рублей до 1957,4 млн. рублей. Спрос на ломбардные кредиты (в основном однодневные кредиты под залог ОФЗ и некоторых корпоративных облигаций) возрос с 48,4 млн. рублей до 2416 млн. рублей - в 50 раз!

Дестабилизировался и рынок государственных (впервые после дефолта) и корпоративных долговых обязательств. Это привело к небывалому ажиотажу в области операций репо. До 15 августа аукционы репо заканчивались, как правило, безрезультатно в связи с отсутствием заявок от коммерческих банков, считавших ставку репо чрезмерно завышенной. С середины же августа, сделок репо было проведено более, чем на 1,8 трлн. рублей.

Таким образом, общий объем вливаний Банка России на кредитный рынок и рынок облигаций составил почти 70 млрд. долларов. Только после этого рынки казалось бы стабилизировались. Объемы аукционов прямого репо снижались день ото дня. 5 сентября, как и в докризисный период, аукцион прямого репо не состоялся - заявок от коммерческих банков не поступило.

Однако уже через несколько дней ситуация вновь изменилась. Ликвидность на мировых рынках продолжала сжиматься - ставки LIBOR достигли исторического максимума (трехмесячная ставка - 5,72% годовых). В этих условиях нерезиденты вновь стали выводить деньги из России. В сентябре отток составил 1,6 млрд. долларов (за август - сентябрь - 10,8 млрд. долларов). Долговой рынок вновь дестабилизировался. Наибольший удар пришелся на облигации федерального займа и голубые фишки на рынке корпоративных облигаций - "ЛУКойл-4", РЖД-6, "Газпром-8". Вслед за этим начали терять в цене и корпоративные облигации второго эшелона.

Банк России предпринял невиданные за весь постдефолтовский период меры по стабилизации финансового рыка. По всем источникам рефинансирования Центробанк выдал: в спокойном июле 2007г. - 5,5 млрд. рублей; в августе - 1,9 трлн. рублей; в сентябре - 469 млрд. рублей; в первой половине октября - 553,9 млрд. рублей. Одновременно в октябре возобновился чистый приток иностранного капитала. Только за первую половину октября он превысил 8 млрд. долларов.

В итоге, положение на долговом рынке вновь стабилизировалось. Однако в ноябре возникла третья волна кризиса банковской ликвидности. Объемы рефинансирования коммерческих банков установили новый рекордный уровень. Банк России предоставлял банкам кредиты на невиданном уровне - до 300 млрд. рублей в день. Положение на рынке вновь стабилизировалось.

Не смотря на это восстановить июльские котировки и доходность многим облигациям не удалось. До конца года объем погашений и оферт на рынке корпоративных облигаций превысил 130 млрд. рублей (максимум в декабре - более 52 млрд. рублей). В июле доходность большинства предназначенных к погашению облигаций была в пределах 10-13,5% годовых. В настоящее время она поднялась до 15-21%. В итоге, доля ликвидных активов в работающих активах у банков, на которые приходится почти треть объема погашения облигаций (42,2 млрд. рублей) упала до 14-22%.

Резкое снижение ликвидности и существенный рост кредитных ставок сыграли важную роль в возникновении кризисной ситуации в реальном секторе. Индекс промышленного производства в августе 2007 года составил 98,7% к июлю 2007 года.

В марте 2008г. возник новый кризис ликвидности. В начале февраля 2008г. средняя процентная ставка по межбанковским кредитам на один день составляла 2,5% годовых. Через месяц она поднялась до 7%. Объем сделок с репо вырос почти до 120 млрд. рублей в день (пик - 5 марта). Недостаток ликвидности ударил, прежде всего. по голубым фишкам среди корпоративных облигаций. Их доходность выросла с 6,5-7,0% до 9,0-10,0%. Рост объемов рефинансирования Банком России коммерческих банков и расширение списка облигаций принимаемых в залог Центробанком (в список были включены новые выпуски корпоративных евробондов и рублевых облигаций) снял остроту с банковской ликвидностью. Однако доходность корпоративных облигаций так и не снизилась.

Чтобы устранить угрозы экономической безопасности страны, прежде всего, необходимо установить пороговые значения в области внешнего корпоративного долга. При этом необходимо ориентироваться не на отдельные пороговые значения, а на систему индикаторов экономической безопасности в сфере совокупного национального долга.

Основой такой системы являются существующие на базе Маастрихтских со-глашений пороговые значения экономической безопасности в области государственного внешнего и внутреннего долга. К ним относятся

- объем государственного внутреннего долга в процентах к ВВП - 30%;

- объем государственного внешнего долга в процентах к ВВП - 30%.

Вместе с тем, выдвигая данные индикаторы в качестве основных в системе пороговых значений в области внешнего и внутреннего долга, следует иметь в виду, что за последние годы в этой области произошли качественные изменения. Объем внешнего и внутреннего государственного долга в 2002 году составлял 42,2 процентов ВВП. На конец 2007 года этот показатель составил около 8,5%. В то же время внутренний и внешний корпоративный долг (кредиты и займы) в настоящее время составляет около 75% ВВП. В связи с этим систему индикаторов экономической безопасности необходимо дополнить пороговыми значениями по корпоративному внутреннему долгу, корпоративному долгу нерезидентам и по совокупному национальному долгу, включающему государственный и корпора-тивный долг.

При расчете величины пороговых значений по корпоративному и совокуп-ному национальному долгу необходимо учитывать следующие обстоятельства:

- в современной России корпоративный долг появился лишь в начале девяностых годов ХХ века. При этом по настоящему масштабный корпоративный долг сформировался в 2005-2007 годах, т.е. всего за три года. Сохранение тенденции стремительного роста корпоративного долга в 2008 - 2010 годах может привести к банкротству большого числа налогоплательщиков, кризису в реальном секторе, на фондовом и кредитном рынках, перебоям в бюджетном процессе;

- величина внутреннего корпоративного долга в своей подавляющей части определяется состоянием банковской системы России. Коммерческие банки предоставляют основную массу кредитов предприятиям, а также являются главными покупателями корпоративных облигаций. Между тем, банковская система России отличается крайней нестабильностью и имеет узкую ресурсную базу. Следует учитывать также, что быстрый рост внутреннего госдолга в 2008 - 2010г.г., в связи с необходимостью финансирования расходов федерального бюджета на погашение внешнего госдолга, поставит под угрозу банкротства Сбербанк, Внешторгбанк, ВЭБ (его преемника), на которые приходится более 80% долга по ОФЗ;

- быстрый рост частного долга перед нерезидентами связан с конъюнктурой мирового рынка - резким падением процентных ставок в 2001-2004 годах. Причем падение ставок было столь сильным, что не только позволило многим российским компаниям брать кредиты за рубежом, но и сделало эти кредиты существенно более выгодными, чем кредиты на внутреннем рынке. Однако уже в настоящее время наблюдается быстрый рост процентных ставок, что затрудняет рефинансирование внешнего корпоративного долга;

- в последнее время на динамику корпоративных заимствований у нерезидентов большое внимание оказывает недостаток ликвидности у зарубежных банков. Так, кризисы ликвидности на мировом финансовом рынке в августе-октябре 2007г. и в начале 2008 г. привели к серьезным сбоям в получении кредитов и займов у нерезидентов;

- возможность федерального бюджета по обслуживанию государственного долга в значительной мере определяется мировыми ценами на нефть.

Очевидно, что в этих условиях при определении пороговых значений по корпоративному и совокупному национальному долгу нельзя пользоваться опытом стран с развитой рыночной экономикой. Учитывая сказанное индикаторы эконо-мической безопасности по корпоративному долгу могут быть определены следую-щим образом.

Пороговое значение по внутреннему корпоративному долгу. Учитывая, что отношение совокупных активов банковской системы к ВВП должно составлять не менее 100-120 процентов, а доля кредитного портфеля в активах - не менее 45-60 процентов , объем банковских кредитов частному сектору должен находиться в пределах 70-75 процентов к ВВП. С учетом корпоративных займов данное пороговое значение составит 80% ВВП.

Однако этот показатель может быть использован только в перспективе, по-скольку намного превышает возможности банковской системы страны. Необхо-димо напомнить, что недоучет реалий российского рынка привел к тому, что в 1998 году дефолт произошел при объеме внутреннего долга в 28% к ВВП, в то время, как пороговое значение, принятое в соответствии с мировой практикой, равнялось 30%. Поэтому, принимая во внимание современный уровень банковских активов России, а также их быстрый рост (на начало 2007г. они составили 52,8% ВВП, а в начале 2008 г. - 61,4% ВВП), объем кредитов и займов частному сектору должен нахо-диться в пределах 60 процентов к ВВП.

Пороговое значение по корпоративному долгу нерезидентам. Важность этого показателя определяется тем, что он вводит ограничение на трансформацию внешнего госдолга в гораздо менее надежный корпоративный долг нерезидентам. При определении величины данного порогового значения надо иметь в виду, что в современных условиях далеко не все российские предприятия могут брать кредиты за рубежом, а тем более размещать там свои облигации. Следовательно, ресурсная база для погашения корпоративного долга нерезидентам гораздо ниже ресурсной базы для погашения внутреннего корпоративного долга. Кроме того, возможность внешних корпоративных заимствований зависит от конъюнктуры мирового рынка (величины процентных ставок, спроса и предложения на кредиты и облигации). Учитывая это, пороговое значение корпоративного долга нерезидентам должно со-ставлять 50-60 процентов от порогового значения по внутреннему корпоративному долгу, то есть находиться в пределах 40-50 процентов ВВП.

Пороговое значение по совокупному внешнему государственному и корпора-тивному долгу. Ставит предел совокупным внешним заимствованиям. Равно сумме величин пороговых значений экономической безопасности по внешним государст-венным и корпоративным долгам - 70% ВВП в настоящее время, и 80% ВВП - в перспективе.

Пороговое значение по внешним корпоративным облигационным займам. Ставит предел формированию наиболее неустойчивой пирамиды ценных бумаг (с учетом того, что все долговые обязательства находятся у нерезидентов). Исходя из того, что, во - первых, крах пирамиды ГКО-ОФЗ произошел при ее величине в 28% от ВВП. Во - вторых, что это была пирамида государственных, а не менее надеж-ных корпоративных ценных бумаг. В-третьих, что у нерезидентов на момент де-фолта было менее 25% ГКО-ОФЗ, пороговое значение по внешним корпоративным займам должно составлять 10% ВВП.

Пороговое значение по совокупным внешним государственным и корпоративным займам. Ставит ограничение на создание совокупной - государственной и корпоративной, пирамиды долговых обязательств, обращающихся на внешних рынках. Госдолг по ценным бумагам гораздо менее надежен (из-за частых скачков курсов и доходности ценных бумаг, дестабилизации рынка еврооблигаций, в том числе по причинам, не зависящим от страны - заемщика), чем госдолг по кредитам. Учитывая это, на него должно приходиться не более трети общей величины внеш-него госдолга. Поскольку пороговое значение по внешнему госдолгу составляет 30% ВВП, то величина внешнего госдолга по ценным бумагам не должна превы-шать 10% ВВП. С учетом ограничения по внешнему корпоративному облигацион-ному долгу - 10% ВВП, пороговое значение экономической безопасности по сово-купным внешним государственным и корпоративным займам должно составлять 20% ВВП.

Пороговое значение по совокупному национальному долгу. Данное пороговое значение равно сумме пороговых значений по внутреннему государственному долгу, внешнему государственному долгу, корпоративному внутреннему долгу и корпоративному долгу нерезидентам. В настоящее время оно составляет 160 про-центов ВВП, а в перспективе должно составлять 190 процентов ВВП.

Использование данного порогового значения особенно актуально для современной России. В ближайшие годы возможна ситуация, когда объемы государст-венного внешнего и внутреннего долга будут в пределах соответствующих поро-говых значений. В то же время пороговые значения по корпоративному долгу будут резко превышены. Если при этом будет превышено и пороговое значение по совокупному национальному долгу, то возникнут трудности не только в сфере корпоративного долга, но и для бюджетной системы. Федеральный бюджет выну-жден будет расплачиваться по государственным гарантиям по корпоративному долгу. Одновременно, в результате возможного кризиса в корпоративном секторе, резко уменьшатся налоговые и прочие поступления в бюджет. Это приведет к сбоям в обслуживании и погашении государственного внешнего и внутреннего долга.

Контроль за индикаторами пороговых значений экономической безопасности в сфере совокупного национального долга должны осуществлять министерство финансов Российской Федерации, Центральный банк Российской Федерации и федеральная служба по финансовым рынкам. При достижении пороговых значений по внешнему и внутреннему государственному долгу, заимствования на внешнем и внутреннем рынках должны быть прекращены.

При достижении пороговых значений по корпоративному долгу необходимо: прекратить регистрацию проспектов эмиссии корпоративных облигаций, предна-значенных для выпуска на внешнем и внутреннем рынках; повысить норму обяза-тельных резервов коммерческих банков; повысить ставку рефинансирования; вве-сти ограничения по короткой позиции коммерческих банков по валюте.